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中国房地产是不是泡沫？

中国房地产是不是泡沫？

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核心提示：谈到中国房地产，许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大，在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫，则无法解释三个非常显著的事实。首先，如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象，那么我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。事实上，中国房地产市场是个两极分化非常严重的的市场。一

谈到中国房地产，许多人的第一反应就是泡沫。以中国之大，在个别城市出现楼市泡沫当然是可能的。但如果把整个中国房地产市场看作泡沫，则无法解释三个非常显著的事实。

首先，如果房价上涨是由于宽松货币所导致泡沫现象，那么我们应该看到房价在大多数城市普遍上涨。事实上，中国房地产市场是个两极分化非常严重的的市场。一些城市如北京上海的房价涨幅确实非常大。但是大部分城市的房价，过去几年的累计涨幅其实非常有限。根据搜房的百城指数，中国最大的100个城市里，有62个城市今年9月的房价水平比2013年9月时要低。只有17个城市的房价比三年前高20%以上，而这17个城市去年只占全国商品房销售面积的16%左右。换句话说，房价长期大幅上涨，并不是一个全国性的现象。

第二，在大多数市场泡沫中，基本面越差的资产往往价格上涨越多。因为泡沫中的交易主要为了短期买卖而不是长期持有，所以基本面是相对次要的。但上述提到的17个城市，13个城市分布在中国三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，东莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家庄，天津）以及长三角（上海，昆山，苏州），剩下四个是地区性中心城市（厦门，南京，合肥和武汉）。换言之，这17个城市都有因人口集聚或中心城市外溢所带来的基本面支持，这和股市泡沫中，往往越是没有基本面支持的垃圾股涨的越多不同。

第三，中国房价上涨的分布越来越极端。在上一轮房价上行周期中，大多数城市的房价涨幅居中，涨很多或者很少的城市是少数，整体涨幅呈钟形分布。但是这一轮房价上行周期中，两级分化极其严重。同样以搜房统计的100个城市来说，2016年9月的房价和12个月前相比，有22个城市房价超过15%，个别城市甚至超过40%。但同时也有63个城市上涨小于5%。涨幅分布从上轮的两头低中间高，变成了两头高中间低。泡沫理论同样无法解释房价涨幅的分布在最近两轮周期中的变化。

1不是泡沫那是什么？土地的供需错配

在房价加速上涨的时候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房价，所以认为房地产是 泡沫 。但当房价下降的时候，比如2012年和过去两年，人们看到更多的是高库存，所以认为房地产已经 过度投资 了。事实上，中国房地产真正的问题在于房地产在地区间的供需错配。

具体来说，房屋供应和人口流动的方向是相反的，或者说土地城镇化和人口城镇化是背离的。过去5年里，从住宅的施工面积来看，三四线城市的增速远超二线城市，而二线城市又超过一线城市。后果就是，在人口流入、房屋需求比较大的城市，供应是不足的，因此房价长年上涨。而在人口流出、房屋需求比较小的地方，供应是过剩的，因此库存高企。

如果因为出现库存问题就认为中国房地产是过度投资，那么合理的政策就应该是降低全国范围的土地供应。例如今年上半年，北京上海这样的大城市，住宅土地的成交面积就在 去库存 的名义下，和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需错配是正确的，那么不应该采取一刀切限制楼市的政策，而应该在供应不足的城市增加供应，而在供应过剩的城市减少供应。否则，供需不平衡在未来将进一步恶化。

2供需错配和泡沫：截然不同的含义

供需错配和泡沫，都可以表现为房价高速上升，但两者是不同的。

首先，两者的本质不同。如果北京青铜钱今年只拍卖一幅土地，这幅土地的价格一定是天价。但这是因为供应不足而非泡沫造成的。对付泡沫的办法关键是管住需求，但用同样办法来对付供给不足，短期也许能压住房价，但不可能彻底解决问题，更可能恶化长期的供需冲断试样所消耗的功称为冲击功平衡。

其次，对于房价判断不同。供需错配的情况下，一线城市也会由于政策打压和需求透支，出现短期房价见顶并下跌的情况，但市场能在比较短时间复苏。如果是泡沫破灭，就可能需要很多年才能恢复，比如香港97年和美国07年房价泡沫破裂，分别用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一个人对未来房价的判断，以及是否作出购房的决定，和他认为目前房价是否是泡沫密切相关。

第三，经济预测含义不同。如果是泡沫，总有破灭的一天。从其它国家的经验看，房地产泡沫的破灭几乎毫无例外会伴随着经济长期低迷，不太可能很快复苏。但如果房价涨主要是因为供需错配，那么在政策压力和需求透支的情况下，明年中国房地产市场的确可能进入下行周期，中国经济当然也会受到负面影响，但不太可能出现房地产泡沫破灭后的大萧条和长期停滞的景象。

第四，驱动因素不同。供需失衡和泡沫的一个重要区别是杠杆率和短炒的比例。中国的一线城市既有限购，又有限贷，首付至少20%，而且短期买卖的税费成本非常高，这一切都使得资金快速进出的难度很大。至于本地市民由于担心房价上涨提前购房，这更像是透支未来的需求而不是炒房，这一点从政策收紧的时候就能看出来。

如果是泡沫，当政策转向的时候，通常会出现投机客纷纷出逃却无人接盘的情况。但中国每次收紧楼市政策，我们看到的，更多是购房者试图在政策收紧前赶上最后一班车。相比楼市，土地市场没有限购等进出限制，而且开发商的杠杆可以远高于购房者，出现泡沫的可能性要大不少。

最后，需要强调的是，不是泡沫，不代表合情合意。我们将在后文中讲谈到，由于土地供需错配所造成高房价与高库存并存，既不合情（财富分配）也不合理（经济增长），但并不能因此得出高房价就是泡沫的结论。

3关于房价的其它解释

关于房价还存在着其它的解释，例如货币超发或者人口结构。这些解释都有其合理的部分，但是相对于土地的地区供需错配，都是相对次要的。

例如，货币超发无法解释中国大多数城市的房价涨幅非常有限。而且，金融危机之后，全世界央行都通过货币宽松刺激经济，但大多数国家的房价并没有出现如中国一线城市这样的大幅上涨。此外，香港由于汇率同美元挂钩，没有独立的货币政策。但房价仍然长年很高，所以关键还是供应问题。

事实上，房价和货币是互为因果的。很多人觉得政府刺激楼市，就是央行哗哗开动印钞机，老百姓手上钱多了，就把房价买上去了。其实，更加符合现实的描述是，楼市升温，房地产成交量上涨，导致房贷上升。当这些房贷被开发商或卖房人存到银行后，就变成了存款，而存款就是货币。另外，房价的上涨，会导致了房产和土地作为抵押品的价值上涨，从而可以撬动更多的贷款，这些贷款最后也变成存款。

换句话说，楼市火爆导致了货币增速的加快。所以，不能因为货币和房价高度相关，就认为是货币超发导致房价上升。反而更应该问，为什么中国楼市的火爆为什么屡浇不灭？答案正是供需错配。这也是为什么世界上其它央行也放松货币，但房价上升远远小于中国的原因。

至于人口结构这样的慢变量，在发达国家和房价都不是简单的一一对应，日本90年代房价下跌和美国00年后的房价上涨，和人口关系都不大。至于象中国这样处于剧烈的结构转型的国家，人口的影响就更加模糊。中国劳动人口（岁）在2010年左右就已见顶，但之后房地产市场仍经历了两轮周期。上海2015年人口是下降的，但2016年却经历了房价的大幅上涨。而且，全国层面人口结构的变化，也无法解释中国房地产市场为何变得如此两极分化。

而且，中国的人口流动远未完成。由于现存的户籍和土地制度，虽然农业只占中国经济9%，但农村人口仍占中国人口的44%。目前以常住人口计算的城镇化率仅56%，而以户籍计算的仅40%，远远小于欧美和东亚国家超过80%的城镇化率。同时，中国城市人口内部的迁徙也远未结束，由于长期计划经济的影响，中国一直存在大城市太小，小城市太大的问题。一线城市如北京上海的居民占全国人口的比例，要远远小于大多数国际的一线城市。同时，地区和城乡之间的收入差距之大，也是国际少见的。所以，创新慢了也要落后人口将继续向大城市及其周边城市流动，甚至在每个省内部，人口也正在向省内的一线城市集中，像河南，辽宁和安徽这样的人口大省，过去五年省会人口的增加都超过了整个省的人口增加。

4供需错配的背后：土地制度

土地在地区之间的供需错配，导致了部分城市土地供应不足，房价高速上涨。而大部分地区土地供应过剩，库存高企。而在这背后，正是中国特有的土地制度。

对于中央政府而言，房地产是稳增长重要的政策工具。房地产及其相关行业，占经济的比例要超过20%。对于存在增长目标硬约束的中央政府而言，自然无法坐视房地产持续低迷。从1998年的房地产市场化改革，到2008年四万亿时出台的楼市政策，再到今年2月的下调首付比例，背后无不具有稳增长的考虑。

另一方面，出于社会舆论的压力，政策制定者也无法坐视房价长期快速的上涨，必须出台政策调控楼市。这种纠结的心态，造成了中国楼市另一个特有的现象：短周期。当楼价下调一段时间，政策就会出台刺激楼市。当楼价上涨一段时间，政策就会收紧来打压楼市。所以，全世界大多数国家包括中国的香港地区，房地产通常会经历持续多年的长周期。但中国过去十多年内，就已经经历了次房价短周期，背后都是政府的有形之手在起作用。

对于地方政府而言，土地的作用更是三位一体的：既是财政收入的来源，又是贷款的抵押品，还是招商引资的政策工具。

一方面，卖地收入和与房地产相关的税收收入，有时会占到地方政府收入的一半以上。另一方面，地方政府通过将土地注入融资平台，然后用土地作为抵押品，可以通过杠杆来撬动更多的资金从事投资。而这些投资能带来更多更好的基础设施，从而使土地进一步升值，带来更多的资金。这样的良性循环是中国过去20年经济奇迹的重要一环，也是地方政府经济学的重要一课。最后，地方政府也可以通过土地优惠来招商引资，从而带动本地就业和税收的上升。

对于大城市，由于拥有多种产业和政策工具，不论在资金和招商引资上，对土地的依赖度没有中小城市那么大，而且有控制人口的目标，因此土地供应相对有限。而中小城市由于财政资金有限，对土地的依赖度更高，这就导致其土地供应过大。但是人口又是从小城市流向大城市的，这就出现土地在地区间的供需错配。

以上海为例。上海的城区面积在6300平方公里左右，但其中城市建设用地面积只有大约一半。其他的土地大部分是农业用地，但农业占上海经济的总量已经不到山鸡尾0.5%。在城市建设用地中，工业用地将近30%，远远超过世界上大多数一线城市，例如香港的工业用地仅占其城市用地的10%。

同时，上海的耕地面积大概在1800平方公里左右，但在2015年的住宅类土地的成交面积却仅有7平方公里不到，并且逐年下降。而且这些成交的住宅类土地，平均容积率只有1.8，远低于国际一线城市的水平。目前来看，上海的土地供应受到了国家建设用地指标和耕地红线的限制，增加的空间相当有限。但是在整个中国经济的层面，一方面在人口流入的一二线城市保留大量耕地，另一方面却在人口流出的三四线城市将大量耕地转为住宅用地，造成大量库存积压。这种土地在地区之间的供需错配，产生了土地和劳动力配置效率的下降。

5楼市的风险有多大？

讨论了房地产市场背后的影响因素，回到当下，一个重要的问题是，给定部分城市的楼市火爆，接下来房价大跌，并导致经济硬着陆的风险有多大？我们认为，楼市重演去年股市崩盘，或者美国08年金融危机的可能性并不大。本轮地产周期仍将重复之前几轮周期的情况，在今年需求的提前释放以及政策的打压下，明年房地产市场可能进入一轮新的下行周期，成交量和价格都将逐步趋冷。但是，如果目前的土地供需情况不改变，面对人口流入的一二线城市，中长期来说住房仍会处于供不应求的状况。

首先，前面已经提过，中国的城市中，楼价长期上涨的城市并不多。的确不少二线城市今年涨幅很大，但也要看到，这些城市之前大多经历了长期的房价停滞。如果以五年的长度看，房价涨幅很大的仍然主要是一线城市。而一线城市的问题在于供给远远小于需求。由供应不足带来的房价高企，很难说是泡沫，更谈不上会破裂。而大多数供应过剩的三四线城市，长期来看房价涨幅非常有限。

第二，中国家庭部门的杠杠率不高。虽然今年房贷的增速非常快，但中国家庭债务占GDP的比重仍然不到40%，大概23万亿人民币左右，其中大部分是房贷。假设这些债务的平均利率是5%，每年利息支出在1.2万亿左右，而居民的银行存款就有将近60万亿。而且，这5%的平均利率还有很大的下调空间，目前香港的房贷利率就只有2%左右。

第三，中国房价和金融市场的关系并不那么紧密。很多人以为美国08年金融危机的主因是房价下跌，其实，房价下跌只是一个导火线而已。更重要的是，下跌的房价导致了大量以房贷为基础的衍生产品出现了违约，从而引发金融市场出现大规模恐慌，最后升级为一场全面的金融危机。单单房价下跌本身，并不足以直接导致08年这么大的危机。例如香港在2003年的时候，房价曾比97年的高点下跌了70%，但金融体系仍然正常运作。在中国，类似的房贷衍生产品几乎不存在。而且中国首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，现在仍有20%，并不存在美国式的次贷现象。

第四，中国政府的房价调控降低了楼市的风险。历史上几乎每次房地产短周期背后，最重要的因素都在于政策的变化。中国房价的上升周期通常低于两年，除了开始的酝酿期，以及最后的熄火期，中间房价上升较快的时间，只有1年左右。上升周期后，再进入一到两年的房价平台期，消化前期的房价涨幅。这种冲刺和修整交替的短周期特点，防止了房价在一轮周期中上升过多。10月以来房地产政策再度收紧，楼市已经开始降温，明年甚至可能出现全国范围房价下跌的情况。这种短周期的现象，一定程度上遏制了价格一次上涨过多的风险。

第五，中国政府手中拥有大量的政策工具。例如，由于农村土地产权的性质，中国政府对于土地供应的保持着非常强的控制能力。在楼市低迷的时候减少供地，在楼市火热的时候增加供地，从而改变供应状况并且稳定市场预期。事实上，政府不仅可以改变未来的土地供应，在极端情况下甚至可以改变过去的土地供应，比如从开发商手上回购土地，或者改变土地用途及容积率等。政府还可以控制信贷，包括首付比例，按揭利率，贷款资格等。政府还可以改变购房条件，例如户籍，居住年限，已购套数等等。

第六，一线城市的限购，使得北上深的房价，主要受改善性需求而非炒房推动。固然在这波楼市上涨中，有大量的购房者加杠杆买房，但高额的交易税费，使得这些买卖更接近未来需求的提前释放，而非在短期内的炒楼行为。另外，限购的存在，能够使得潜在购买力在未来逐步释放。在大多数市场上，当预期达成一致，比如所有人都看涨铜仁时，市场离反转通常就不远了，因为这时潜在的买盘力量已近耗尽。但一线城市的楼市不同，即使所有人都看多一线楼市的房价，场外还有大量因限购而无法入市的潜在购房者，买盘的力量依然存在。而且，地方政府可以根据本地楼市的状况了来调整限购条件，从而保证了新购买力长期稳定的入场。

第七，中国作为赶超型国家，在接下来的十到二十年里，经济增长虽然不太可能重复过去的经济增速，但仍可能比其他发达国家的要快。这会影响到合理的房价收入比，由于租金是收入的一部分，也会影响到房租收益率。以房价收入比为例，当下中国一线城市的房价收入比，的确要远远高于世界上大多数一线城市。以上海目前的平均收入，普通家庭买房要32年，而东京只需要23年。但是，假如上海未来20年可以保持5%的名义收入增速（包含了通货膨胀的收入增速），而东京只有2%。那么，上海现在的房价相当于未来20年里每年平均收入的18倍，而东京是19倍。当然，这样的计算是比较简化的，因为还需要考虑其它因素，比如中国特有的户籍制度给一线城市带来的教育养老 租金 ，严控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房产的成本差异如房产税等。

6土地供需错配的负面影响

需要指出的是，作为经济研究者，我们主要着眼于预测的准确性而非价值判断。虽然我们认为楼价大跌的可能不大，引发经济硬着陆的可能更小，但这不代表我们认为房地产的现状是健康的。就如同我们在 中国债务的虚与实 （链接）中对中国债务问题的分析，中国出现美国08年债务危机的可能性并不大，但是债务却折射出中国经济深层次的体制性问题。危机的可能性低，反而会降低解决问题的紧迫性，长期来看增加了问题的严重性。

首先，土地的 供需失衡 造成了地区和城乡之间的财富分配恶化。一个上海居民，和一个长沙居民，还有一个在城市不拥有房产的农民相比，过去10年中财富的变化有天壤之别。虽然他们的工资收入也有差距，但这种财富的差距，主要是由于房产增值带来的。

其次，土地的 供需失衡 降低了中国经济潜在的增速。中国经济越来越依靠服务业和创新，而大多数的高端服务业都位于一二线城市，而绝大多数创新也是在一二线城市完成的。由于房价高企，妨碍了人口集聚的进程，目前北京上海人口的增加速度，和5年前比已经大幅放缓。另外高房价导致劳动力成本上升，也对企业的竞争力产生了不利的影响。

第三，新房价格中可能有超过一半归政府所有，包括地价收入和税费收入，这本质是一种从居民到政府的转移支付。而居民为了买房，则被迫减少消费增加储蓄。最后的结果是，中国经济中消费的比例远低于绝大多数国家，所以储蓄率特别高。而这些储蓄最后又通过银行贷款，变成了投资和债务。这就是我们在 中国债务虚与实 中提到的，中国高债务的根源之一。在这个意义上，中国经济的几大重要问题像债务和地产，都是密切相联的。

7保汇率还是保楼市？

目前有一种说法是保汇率还是保楼市。持有这种看法的人认为，因为房价已经涨了这么多，那么中国的房产作为一种财富，已经大大升值，如果人民币对美元不贬值，那岂不是可以把全世界都买下来？这种说法并不准确。

首先，就像前面提到，房价大幅上涨不是一个全国的现象，过去三年里，房价累积涨幅超过收入累积涨幅的城市并不多。其次，房价代表的是最近成交的价格。而房地产市场是个存量远超交易量的市场，用当前的交易价格乘以整个房产的存量来计算财富升值，并不合理。第三，即使房价上涨导致财富大幅上升，对汇率会产生一定压力，但汇率是由多种因素综合的结果，并不是说财富上升就一定会贬值。就像银行存款从2000年左右的10万亿人民币增加到目前的接近150万亿，很多人在多年前就担心高储蓄像 笼中虎 ，会引发高通胀或大贬值，但至今也没有发生。

事实上，房价和汇率同向或反向变动的情况都很常见，原因在于，房价只是影响汇率的诸多因素之一，汇率也只是影响房价的诸多因素之一，两者并不存在一一对应关系。其它因素像资本流动，风险偏好，经济增长，通货膨胀和货币政策，都会同时影响到汇率和房价。最后的结果取决于众多因素的总和，并不确定。

比如像韩国和俄罗斯这种房价上涨和货币贬值同时出现的情况，背后的原因在于这些国家的通货膨胀比较高， 票子毛了 ，所以房价上涨和货币贬值同时发生，并不存在汇率和房价的弃保问题。中国2014年前有大量资本净流入，房价上涨的同时汇率升值。目前，影响人民币的关键在于汇率预期，如果人民币大幅下跌，贬值预期恶化，大量资本流出，这时恐怕汇率和房价一个都保不住。当然，今后如果人民币贬值预期可以逐步化解，中国的资本净流入重新转正，汇率和房价出现像2014年之前的同步上涨，也不是不可能的。

8房地产市场的未来

判断房地产市场雄鸡树的未来，关键看目前的土地制度，户籍制度，以及严控超大城市人口规模的政策，是否会发生松动，因为这牵涉到目前中国房地产市场的核心问题，也就是土地的地区供需错配。

如果要判断目前的政策框架是否会发生改变，首先要对在现存条件下的房地产市场发展潜力有所评估。我们测算，截至2015年底，中国的存量住房达到190亿平方米。以现在7.67亿城镇人口计算，中国的城镇人均住宅面积为25平方米。未来的房屋需求主要来自城镇化，更新和改善性需求。整体看房地产的增长潜力已经大幅下降。具体来说，

城镇化需求：中国的城镇化率在2015年达到56%。假设城镇化率在2026年达到65%（过去十年从44%增加到56%），这意味着未来十年城镇人口需要增加1.7亿人。假设人均住宅面积为25平方米，这意味着43亿平米的新增住房需求。

更新需求：在现有的190亿平米存量中，有37亿平米是2000年以前建造的。由于中国的商品房市场从2000年初才开始真正起步，在此之前建造的房屋大都质量较差。因此，我们假设其中有一半将在未来十年内拆迁重建。这又将带来约19亿平米的住房需求。

改善需求：以65%的城镇化率计算，到2026年中国的城镇人口将达到9.37亿人。如果假设人均住宅面积从25平米提升到30平米，这又将带来47亿平米的额外住房需求。

把这三部分相加，未来十年的住房总需求大致在108亿平米左右。从新开工的角度看，考虑到目前还有30亿平米左右的库存，未来10年的新开工总和大概在80亿平米左右，和过去6年的新开工总和差不多。

以上的估计无疑非常粗略。比如，如果未来城镇化更多是靠城乡合并，那么上面的计算就可能会高估需求。其目的不是预测，而是为了一个大致的估计。但似乎可以说，在目前的政策框架下，房地产继续大幅增长的潜力是非常有限的，而房地产保增长的能力也将逐渐下降。而且，未来的新增需求很可能集中在人口流入的一二线城市，而这些城市目前面临着土地供应不足的问题。所以从长期来看，目前政策框架下房地产长期需求并不乐观，再加上供需错配这样的结构性扭曲，有可能会倒逼目前的土地和户籍政策在未来发生变化。

9债务和房地产的本质都在于要素错配

本文的核心结论是中国房地产的主要问题并不是泡沫，造成高房价和高库存并存的主因是土地的供需错配，而背后又是中国特有的土地制度。由于存在政府的调控，楼市崩盘的风险并不大，但目前的房地产市场已经带来了诸多的负面影响，不仅恶化了财富分配，也降低了中国经济长期的潜在增长率。

事实上，房地产和另一个热点问题债务一样，具有深刻的历史和制度背景，反映了中国经济深层次的问题。一个认识的误区是将中国的债务和房地产问题同发达国家相类比，认为主要风险在于债务危机和房地产泡沫的破灭。但我们认为，出现危机的风险其实不大，债务和房地产真正问题在于背后反应了生产要素错配，这种错配会大幅降低中国经济的长期增长潜力，这才是最大的风险所在。

换句话说，将中国的债务和房地产问题和美国的类似问题相提并论，就好像两个人都发烧，但一个是因为肺炎，另一个是由于伤口感染。如果只看体温高低，把伤口感染当作肺炎一样治；或者只顾把体温降下去，不管发烧的真实病因，都无法解决问题。

中国经济在过去15年能够实现大幅赶超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得数亿农民离开农业，进入工业和服务业，这种部门之间的劳动力重新配置大幅提高了生产效率。但是，最关键的生产要素，包括资本，土地，劳动力，目前仍然存在着严重的错配。

中国的债务问题本质重点新材料企业研发投入占主营业务收入比重到达3%以上是资本的错配。在 中国债务虚与实 中，我们谈到中国债务主要是国有部门的问题。在企业债务中，国有企业的债务占到6成以上。国有企业债务加上政府债务，占到中国总债务的65%。由于债主也是国有银行为主，再加上政府的干预能力很强，短期爆发债务危机的可能不大。但是，对危机风险的过度关注，可能会忽略债务背后更深层次的问题，也就是资本在国有和民营之间的错配。一个表现就是中国民营企业的规模有限。在2015年财富500强中，有94家中国企业入选，仅次于美国的128家。但美国公司基本都是民企，而中国的94家企业中仅有9家民企。如果不解决债务背后的体制问题，光通过一些财务手段降低账面债务，并不能真正达到去杠杆的目的。

而房地产市场则是土地的错配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房价高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成库存堆积。将一线城市的房价大涨，同其他国家历史上的房地产泡沫对比，无疑忽略了中国的房地产市场在供给端的巨大问题，并对一线城市房价的长期走势产生误判。

最后，户籍和土地制度也造成了劳动力的错配。这既存在于城乡之间：虽然农业占中国经济的比重已经低于10%，仍有超过40%的人口住在农村；也存在于城市之间，原因正是上面提到的土地错配。

因此，将中国经济同日本90年代简单类比，认为中国将面临 失去的二十年 ，这种比较并不准确。日本90年代并不存在如此巨大的土地，资本和劳动力的错配，当然也不存在由于纠正这些错配带来的增长潜力。但中国能否释放这些潜力，关键在于改革。真正解决中国的债务问题，主要在于国企改革，改变资本在国有和民营之间错配。而真正解决房地产的问题，主要在于土地户籍以及相关的财税改革，让土地的城镇化跟随人的城镇化，而不是相反。在这个意义，债务和房地产作为近年来最受关注的两大问题，既体现了中国经济深层次的体制问题，也蕴含了解决这些问题的抓手。